【2022年3月】

近年來，隨著中美博弈形勢不斷變化，中概股在美國面臨的政策不確定性明顯增加，出現大幅度下跌。儘管在中美元首視訊會議後，中概股價格有所反彈，但距前期高點仍有很大差距。以下為望華對中概股問題的幾點意見。

一、中概股在中美經貿合作中的角色、地位和意義

中概股在中美經貿合作中，是除了經常項下的中美貿易之外，最重要的一個壓艙石。但在中美貿易戰之後，中美之間關於中概股的鬥爭也越演越烈。（注：原文擬於2022年3月，自近日證監會、財政部等部委出臺《關於加強境內企業境外發行證券和上市相關保密管理工作的規定》後，情況有所緩和）

在分析中概股之前，首先，要搞清楚中概股對中國經濟崛起的意義。客觀而言，中概股在歷史上對中國的經濟，尤其是對1995-2020的互聯網經濟的貢獻是巨大的。如果沒有當初（1990年代）信產部在紅籌上市之初對以新浪等為代表的VIE架構的寬容，中國就不會有今天的阿裡巴巴、騰訊、百度、攜程、位元組跳動等一系列公司。而如果沒有這些公司，中國在互聯網時代的競爭會倒退十幾年。

當時，根據上市要求，中國證監會無法批准虧損的互聯網公司A股上市，所以阿裡巴巴、騰訊、百度這些優秀的公司早期在國內融不到錢。但是，外國資本來了，他們對這些企業說：我可以教你們——因為我投過google, ebay，亞馬遜等，也可以給你錢，但有個問題，我給了你錢要退出，而中國資本專案沒有放開，因此我投了你拿不回來。所以他們投資的企業必須能上市，並且能以美元退出——例如，在美國上市。當初在這個背景下，信產部、證監會同意了小紅籌、中概股、VIE結構在海外上市，給了早期的阿裡巴巴、騰訊、百度等一條生路，成就了中國的互聯網時代。

根據上述分析，支援早期的VIE結構及小紅籌美國上市，使得多方受益，包括中國互聯網企業、中國互聯網行業、美國投資者、境內外仲介機構等。

現在情況不一樣了。

一方面，美國對有中國政府背景或國有背景的大紅籌——國企中概股，例如中國移動、中國聯通，以及他們懷疑有官方背景的小紅籌——准國企中概股，進行打壓，要求他們退市。

另一方面，中國政府對違反反壟斷法、或者影響到國家安全、或者不符合國家發展理念的中概股——例如阿裡巴巴、滴滴、新東方等，進行行合理的行業監管，導致其業績、股價大跌。

所以，中概股雖在歷史上確有特殊貢獻，為中美都創造了巨大的價值，但在中美交惡的大背景下，他們被來自中美雙方的因素共同影響，走到了今天的地步。

下面說說中概股在中國利用外資中的重要性。

中國利用外資大致有以下幾種形式：

一是發美元債券。這是債券融資，錢是要還的，而且還有利息，跟外資銀行借款沒啥差別，這個不算股權利用外資，我覺得沒啥大意思。

二是美元到中國直接投資做合資或獨資企業。這種直接投資（FDI）的錢必須換成人民幣，在中國投資建廠，變成生產設備或工人工資，而且錢拿不走。如果發生特殊情況，這個錢就完全打水漂了，幾乎完全沒有流動性。所以，在目前中美關係惡化的背景下，來自美國的外商直接投資難以做大。因為美國養老金、保險資金、超級富豪、大學的基金這些“大金主”們是不會投資沒有流動性的東西的。就像中國的保險資金、社保基金不能投資辦實體企業，必須投有高流動性的產品一樣。

三就是PE、VC的錢，投資VIE企業。這些投資對外資投資者而言，可以隨時在境外（在中國資本項目開放以前就可以）進行流動，還可以通過中概股上市在美國上市變現退出，因此，是一個成熟的管道，而且容易做大。目前，中國的創新資本還未形成完整的閉環，上市退出管道還未暢通。所以，外資PE、VC這條使用外資的管道還是有特殊意義的（即使不像1995-2020年之間那樣有意義）。就算北交所、科創板完全搞起來，美國的PE、VC仍有中國機構沒有學會的東西，以及中國國有投資機構難以複製的超高薪酬人才，所以中概股這個路，還要爭取為PE、VC留著。

所以，不管中概股在中國利用外資中占多大比例，都有其十分重要的意義。

二、中概股面臨的風險及對VIE架構的建議

從美國方面看，由於意識形態原因，估計美方對中國國有企業中概股的“歧視性”待遇暫時是不會停止的。

從中方看，對於存在行業監管瑕疵，或者不符合國家發展理念的中概股，中國根據依法治國的理念，也是不應該放鬆監管的。

但是，我認為VIE結構是應該保留的。因為，一是這是中國相關部門之前認同的結構，有一致性問題；二是這是法律結構問題，嚴格地講，中國移動、中國聯通也是用VIE結構的，而中國是認同的，所以不能說民營或外資VIE就是違法的，國有VIE就是合法的，這是一個法律結構問題，要一視同仁。

所以，中概股的風險除了來自於幾乎確定存在的美方風險之外，也來自於我方，即：

-   是否旗幟鮮明地支援我們之前認可的VIE結構？

-   是否旗幟鮮明地支援合法合規、不影響國家安全的民營企業去美國上市？

個人感覺上述兩點都應該支持。因為無論是VIE架構，還是合法合規的民營企業去美國上市，都對中國的創業創新、居民就業與經濟發展有好處。美國如果跳出來砸VIE架構，打擊合法合規的中國民營企業赴美上市，那就讓他們去吧，這對他們沒有任何好處。

審計底稿的問題有多方面原因，既有可能美方原因，也與國內互聯網企業造假較多有關。打個比方，短視頻的使用者到底有多少？互聯網媒體、社交網路的使用者有多少是真的？目前對誇大互聯網使用者數位等中概股資訊披露缺乏監管機制，所以，才會出現瑞幸咖啡這樣的中國公司去美國上市的嚴重財務造假案。

所以，如果監管機構在打擊A股上市公司造假的同時，不能一視同仁地嚴厲打擊中概股去美國造假（由於中國發行人與美國投資者的資訊不對稱，這種造假實際有可能更多），那美方監管機構當然要自己去想辦法打擊。

因此，中國的科創板、北交所、創業板要加速改革，迎頭趕上，既需要提高審批效率，又要有發現騙子的“火眼金睛”與否決不合格企業上市的膽識，這還需要一個過程。