近日，望華資本創始人、總裁戚克栴博士受到新時代證券的邀請，通過線上“雲會議”模式，與新時代證券銀行團隊的同仁們進行了一場關於當下經濟形勢和應對策略的分享與交流活動。

本次分享活動主要集中於以下幾個問題：

1、全球股市暴跌，金融危機來了嗎？

2、各國紛紛以金融危機的大手筆對沖，效果如何？

3、重磅政策密集發佈，全球經濟將走向何方？

4、土地新政！房地產要放開嗎？

5、危機背景下，相關行業帶來哪些投資機會？

一個多小時妙語連珠的乾貨分享，戚博士通過一個個經典的案例和背後經濟邏輯的解讀讓與會者覺得精彩紛呈、獲益滿滿。以下將本次分享會的部分精彩觀點呈現，供大家參攷、討論，希望在更廣泛的思想交流中碰撞出智慧的火花。

望華資本戚克栴博士

Q：為了恢復經濟，我們看到美聯儲出臺了一系列政策，比如前期的快速的降息，然後又出臺了一個2萬億的刺激政策，現在又有了一個2.3萬億的次級債計畫，您認為之後美聯儲還會有哪些貨幣政策值得期待？

戚博士：美聯儲的降息的確是比較快的，超出了大家的預期，但它的效果並不好。它現時是降到0~0.25%，就是接近於0啊。

一般美聯儲的貨幣的政策主要有三個方面，一個是傳統的昇息或者降息。我認為現時0~0.25%的水准還有可能進一步下降，甚至降成負數都是完全有可能的。其實現在美國的實際利率水准已經是負的了，因為現在通貨膨脹率本身就有1.5~2%的水准。

第二，美聯儲可以使用第二個法寶，是在2008年金融危機之後發展出來的，按照耶倫和伯南克的說法叫積極的市場溝通。它會跟市場說，我們這種低利率的水准可以持續很長時間，我們有可能一年、兩年、三年，這樣0左右的指導利率水准會繼續。這就給了市場一個很重要的信心，這在2008年的金融危機已經證明了。

第三個就是資產負債表的運營，央行也有一個資產負債表，它跟企業一樣。在它左方資產方，它可以去買一些其實是沒有風險的，或者質押抵押的折扣很大的，無論是國債或者投資級的企業債，最優秀的這些企業的企業債等等來向市場提供流動性，這叫作擴表或者叫量化寬鬆，都是同一個概念。

美聯儲的政策無非就是這些東西，之前它所向市場提供的流動性，各種加起來大概有幾萬億美元，我認為還會進一步上升。

美國的股市市值差不多是美國GDP的1.5倍吧。美國的GDP大概是21萬億美元，而美國股市的市值在這次大幅下跌之前大概是30萬億美元。這次最高的時候它跌了30%，也就是大概就是10萬億美元。

股票市場的大跌，會導致企業的股權融資少了，而股權市場的下跌又會導致債務市場缺乏流動性。西方的大型企業不和我們國內的企業一樣，它的流動性不只是通過銀行的貸款來的。有大量的是依賴於滾動發行的商業票據（Commercial Paper），所以當資本市場出現危機的時候，商業票據發不出去，他就沒有血了。

所以在資本市場出現危機的情况下，美聯儲對於一個20多萬億美元的經濟體，並且在資本市場市值短時間消失10萬億美元的情况下，提供一個將近10萬億的這樣一個流動性的東西，我認為完全是有可能的。注意，我說的這是流動性，不是財政赤字。

所以我認為降息還有可能繼續會降，並且會對市場說要持續一段時間。同時，資產負債表擴錶提供流動性，他依然會幹。這些講的都是貨幣政策。

除了貨幣政策之外，還有財政政策。財政政策，美國比較難的是什麼？是它不像我們社會主義國家有央企，財政有大量可以用的資源，而且美國的的稅收也是入不敷出的。

在2008年金融危機的時候，美國的財政赤字占GDP的比例，曾經從5%提高到10%左右。

對於美國財政結餘數值，第一點它長期都是負的，是赤字不是盈餘，而且赤字長期持續增長。第二點，在2008年金融危機的時候，這個數位已從5%升高到過10%。這說明了美國的財政政策，騰挪的空間是非常有限的。我是說財政赤字占GDP的比例。

現在美國的GDP是21萬億美元，就算提高到10%，它財政政策手段也就是2萬億美元了，而且它的中央政府跟各州政府之間一定程度上的勾心鬥角難以協調，都會制衡它。所以我認為美國有可能財政政策也會推出，但是它的空間真不大。

Q：美國這一輪的政策出來以後，我們看到美股現在反彈力度還是比較强的，它後續還會維持這樣的一個狀態麼？是不是正如市場上說的那樣，美股最壞的時候已經過去了？您認為美國經濟的真正癥結，或者是它的一個困難或者困境到底在什麼地方？

戚博士：金融學有個分支叫行為金融學，是說個體的金融行為一定程度受著別人或從眾行為的影響，受著市場總體的樂觀情緒，或悲觀情緒的影響，往往不是理性的。所以在疫情危機出現之後，美國華爾街一開始基本沒有跌，他們認為這就是中國的一個SARS。因為SARS那一年中國的GDP，我如果沒記錯，大概是9%左右，跟之前的10%大概只差了一個點。他們由此簡單地推斷說，此次疫情對中國經濟的影響並不大，囙此對世界經濟的影響會非常的小，而且很快就會恢復。

很明顯一開始，華爾街對中國疫情的迴響，可以說是低估了。這就是為什麼後來會出現報復性的30%的暴跌，會出現四次熔斷。四次熔斷不只是說明了累計的下跌幅度，四次熔斷更說明了投資人對這一個戰役的殘酷性是完全沒有預期到的。

實際上2008年，一定比現在要更差，但是當時沒有四次熔斷。而現時這麼短的時間有四次熔斷，我認為華爾街的反應是不正常的。中國也有這樣的問題，但是不像華爾街那麼嚴重。可以說在中國疫情出來以後，A股各個行業板塊的反應與疫情對它的實際影響也是有錯配的。有的該漲的沒有漲够，有的該跌到沒有跌透，是有一定錯配的。

再往未來看，我認為市場的波動恐怕還是會有的。現在大家都在看美國病例啊，死了多少人啊，但是病例是多少，死了多少人對人的實際行為的影響，對人心理的影響會逐步顯現出來，所以我認為未來一定會進一步影響華爾街的股市，華爾街還會再跌。

Q：除了負利率以外，我們現在又看到了負的油價。那麼也就意味著，後續美國經濟還是會進一步的惡化。但是現在，它又提出了一個五一前後的復工的可能，您覺得這種可能性會有多大？

戚博士：我覺得真正的復工是說，美國的經濟行為能够回到現時中國的水准。從人流量來看，如果說要達到之前的55~75%，肯定不可能了。我認為他要達到現在中國的水准，整體就比中國晚了兩個半月到三個月。他們要達到我們現在四月的水准的話恐怕要到七八月份，所以我認為所謂的五一復工只是達到我們2月初的水准。

Q：如果全球持續這樣的一個萎縮的狀態，和2008年的危機相比，或者和1929年的大蕭條的時候比，這一次的疫情對全球經濟的衝擊，您覺得最壞的時候能壞到什麼程度？或者從美國的歷史上看，像87年，甚至是互聯網泡沫時期，您最覺哪一次的危機和這次比較起來更合適？

戚博士：我的一個觀點就是，為什麼每一次世界大戰、動亂之後，各個主要經濟體，我們叫civilized countries，有文化的、有知識積累的文明國家都是持續的、長期的高速增長？無論是美國還是二戰之後的歐洲、日本，包括改革開之後的中國。那是由於無論是戰爭、動亂還是危機，它的打擊都是一次性的。

這一次雖然有人說疫情有可能會持續一年、兩年，但我相信人類兩年總能找出疫苗來，總會有特效藥，就算最不濟一、兩年不行，三、四年也行。所以說我們一定要在戰略高度上，從哲學的高度，意識到就算這次疫情類比於一次世界大戰，它對人類現代文明的打擊，都是一個一次性的行為。

一個一次性的行為，從金融的資產負債表上看影響，它只是影響了你當年或者第二年，或者是這個戰爭持續期間的盈利。當這階段過去之後，它會恢復正常。

一次性的東西，在損益表上只會影響一、兩年，在資產負債表上也只對淨資產有一次性的影響，而我們的估值是建立在一個企業長期、可持續性的盈利或現金流上的一個東西，再折現回來。如果這企業沒有破產的話，它只是一次性影響一、兩年，兩、三年的盈利，如果企業盈利在經歷危機後恢復到以前的水准並繼續高增長，那麼届時對估值就不會有什麼影響了。

2008年美國金融危機，是因為實體經濟尤其是美國的銀行對於房地產貸款出現了普遍的“放水性”的自欺欺人，導致了實體經濟的問題。而如果當這次的疫情危機導致了大量的或者比較大面積的企業出現“倒閉潮”的時候，就會使實體經濟出現像2008年金融危機這樣的問題。

但是從企業的流動性上來看，無論是美聯儲提供流動性，維持它的商業票據的發行，還是中國的銀行提供的企業流動性貸款，除了一些小微企業倒閉之外，尤其是需要實體店的，我覺得其他的大企業、大中型企業流動性不會出現問題。

所以我覺得這一次的危機有可能更像2008年。很多人認為不會像2008年那樣，2008年是實體經濟有問題，這次是疫情。但我認為這會導致有一部分的企業出現問題，而大型企業的流動性暫時是不會出現問題。我不認為會出現像1929年到1930年的大蕭條，當時後面導致了世界大戰。

Q：最近我看到一篇談外交事務的文章，說是疫情將會重塑全球秩序。如果說危機對實體經濟衝擊這麼大的情况下，是不是會在二季度以後對我們整個外需產生比較大的影響，然後進一步的影響國內經濟增速？甚至有些數據說，沿海地區的一些外貿企業，訂單在一季度已經全部完成了，那麼二季度就會處於由於沒有訂單只能停工的狀態，會不會二季度的經濟會比大家預計的更差一些？您對這個問題是怎麼看的？

戚博士：首先我們要框定貿易對中國GDP增長的影響到底有多大？貢獻有多大？來自於什麼地方？

貿易對一個國家GDP的影響，都來自於貿易順差。貿易順差就是中國的出口超過我們進口的部分，占中國整個的GDP的比例，大概也就是3%左右，是一個低個位數的水准。這說明什麼？這說明極端的情况下，我們不考慮對產業鏈、供應鏈的影響，你就是關門了，我也不進了，也就是零貢獻率，對經濟的影響也就是3%。現在國內有一種聲音，就是說如果別人要跟我們“脫鉤”，我們一切就都要靠自己也能生產，我是贊同這種觀點的，尤其是從現時的國際局勢看，我們要做好自己“生產一切”的準備，當然，這並不意味著我們真的要生產一切。

如果我們用順差來作為一個核心的考核指標的話，對GDP的影響，我們無非是從正的3%的貢獻，降到0%。不存在說我們可以從一個順差貢獻3%變成一個逆差的减項。

所以我認為外貿的確對中國經濟的影響會比較大，但因為現時隨著一季度已經下降了6.8%，我認為在剩下的三個季度裡面有一個季度是+6.8%（這個預期是有可能的），這兩個季度加起來就等於零增長，然後另外兩個季度如果都是6%的話，兩個6%就是12%，12÷4個季度就是3%。

所以中國經濟今年實現一個3%到4%之間的經濟增長（甚至略高）是有可能的。所以貿易對中國GDP的負面影響，也就是處於1.5-3%的水准，如果積極應對的話，還是可控的。

Q：我們也看到了，近期國家金融委連續10天內開了兩次會議，它提出了“供需兩端要發力”，也就是說疫情不光是對我們需求端這塊產生比較大的衝擊，對供給端尤其產業鏈這塊的衝擊也會有一些。它還提出了“兩個大於”，外部風險可能大於內部風險，宏觀風險可能大於微觀風險。您怎麼理解這“兩個大於”的？在這種情況下，後續我們還有會有哪些超預期的逆回購政策可能會出臺，會給我們整個二季度或者三四季度的經濟的帶來一個比較大的提升？

戚博士：我們來比較一下中國措施跟美國措施的差异。我們可以看到美國的措施是從貨幣政策開始，再適度的去做一些財政政策。

而中國很明顯，近期在非常著重地強調財政政策的發力，然後再加上貨幣政策的調整。總體而言我認為中國貨幣政策的反應還是比較溫和的，主要就是提供流動性，另外是通過央行的操作來引導LPR利率的下行。

這說明中國的貨幣政策依然有非常充足的手段可以用，現在還沒用。從LPR利率上說，下降了20、30個基點。對於我們現時的貸款利率，大部分企業是4.5~5.5%（央企）或者顯著更高這樣一個水準。我們就算累計下降了50個BP，也只下降了10%。美國的市場上，它直接從2殺到0-0.25，可以說下降了80-90%。

所以說中國的貨幣政策還是溫和的，中國從現時的措施上看，更多的是在著力於財政政策，而財政政策對經濟的影響一定是大於貨幣政策。因為財政政策，它這個錢是直接花在一個個項目上，我認為中央現時的政策，在這個方向上是會更加有效的。

我們現時做的財政政策的發力點，跟2008年金融危機的時候是有所不同的，最近我們談的比較多的是醫療、公共產品的安全、5G等新基建建設，從國家戰略上講，是有道理的。

       我們現在推廣5G，推廣資料中心、物聯網、人工智慧等等，包括一些基礎設施、軌道交通，我認為這個方向是對的，這個東西會使我們進一步的“彎道超車”，我們這一次的財政政策要歸置在這些對我們國家發展戰略有戰略意義的東西上，在這樣的方向和前提下，我認為是值得去增槓桿的。

       此外我們還有很強大的資產負債表，我們還有這麼多的國有企業，我們有大量的資產在政府的手裡面，包括中央最近地方債的發行，我如果沒記錯的話，專項債加起來大約有1.75萬億這樣的一個水準。 這種定向債的發行也會不斷地為我們地方基礎設施的建設再提供子彈。打一個比方說，我們目前的GDP大概比2008年翻了一倍，2008年我們的財政政策規模是4萬億，我們現在的政策規模應該就是8萬億（單年）。 在這樣的規模下，我認為一些大家擔憂的經濟問題會被解決，中國的經濟增長將會持續。